04.12.2015 г.

Относно: Условията на продажба на държавни ценни книжа за 50 милиона евро през ноември 2015 г.

УВАЖАЕМИ ГОСПОДИН ПРЕДСЕДАТЕЛ,
УВАЖАЕМИ ГОСПОЖИ И ГОСПОДА НАРОДНИ ПРЕДСТАВИТЕЛИ,
УВАЖАЕМИ ГОСПОДИН ГЕЧЕВ,

Анализът ви е непълен и ще си позволя да ви запозная с цялата информация по въпроса, който вие поставяте.

В резултат от политиката на директни покупки на дългови ДЦК от Европейската централна банка през периода март - април 2015 г. доходностите на държавните и редица други дългови ценни книжа в еврозоната, както и суаповите лихви, използвани от пазарните участници за оценяването на т.нар. спредови книжа, за каквито се приемат и тези на България, достигнаха исторически най-ниските си нива. Именно тези условия характеризираха пазарната среда през втората половина на месец март 2015 г., която беше избрана като време за емитиране от страна на Република България на троен транш еврооблигации в размер на 3,1 млрд. евро. Възползвайки се от изключително благоприятната пазарна среда по това време, правителството реши да набере по-голям обем от предварително планирания ресурс. По този начин тогава при тези трансакции бяха постигнати цени на финансирането, които са най-ниските исторически постигани от страната на пазарен принцип през последните 25 години. Нека припомня, че тогава също се изразяваха аргументи за това, че България не трябва да емитира еднократно такъв голям обем, а да го разпредели на две трансакции, което предполагаше да се пласира дълг и през есента, с очакването, че тогава ще бъдат постигнати по-добри доходности. Развитието на пазарите от тогава досега доказа прецизността на нашия избор на момента за емитиране на еврооблигациите през месец март 2015 г.

При структурирането на трите транша еврооблигации през 2015 г. само обемът на 20-годишните книжа беше под 1 млрд. евро, тъй като това беше най-дългосрочната облигация, пласирана от България на международните пазари. Международните инвеститори имат изисквания за ликвидността на своите активи и често границата от 1 млрд. евро се приема за праг, под който се изисква премия за неликвидност. Допълването на обема на тази емисия увеличава нейната ликвидност, което прави страната ни по-разпознаваем от инвеститорите емитент и задава по-достоверен бенчмарк в тази точка на дълговата крива на страната. По-ликвидният обем на тази емисия ще благоприятства позиционирането на бъдещата доходност в случай, че за в бъдеще се предложат нови еврооблигации с оригинален матуритет от над 10 г. Подчертавам и това, че опция за последващо преотваряне на емисията е заложено в документацията, представена в НС в началото на годината при ратифициране на договора, който даде възможност на новите заеми на международните капиталови пазари.

Осъществената на 13 ноември 2015 г. операция по преотварянето е от типа частно пласиране на дълг, което е стандартен инструмент при управлението на държавния дълг. Този подход не е прецедент в практиката на МФ при управлението на дългa. През м. декември 2013 г. Република България осъществи частно пласиране на дълг по немското законодателство  Шулдшайн, като лихвите по тези заеми бяха по-високи от доходността, постигана по същото време на вътрешния пазар на ДЦК. За разлика от предходните трансакции по поемане на външен дълг на международните пазари, при преотварянето на 20-годишните еврооблигации не беше платено комисионно възнаграждение на Goldman Sachs.

Доходността по преотварянето на 13 ноември 2015 г. е в размер на 3,987 %, като увеличението спрямо м. март се дължи на повишения с 67,3 б.т. 20-годишен лихвен суап и на минимално увеличения с 5 б.т спред. Постигнатата доходност и съответно цена са пазарни и бюджетът не е ощетен по никакъв начин. Процесът на ценообразуване при пласиране на дълг на международните пазари не се определя на състезателен принцип, както аукционите на вътрешния пазар, а включва определяне на суверенен спред към осреднения лихвен суап. Към тази стойност се добавя премия за нова емисия, която зависи основно от макроикономическите показатели и кредитния рейтинг на емитента, както и от състоянието и очакванията за развитието на международните капиталови пазари. Доходността по преотварянето е съпоставима с емитираните в края на м. октомври 2015 г. 20-годишни еврооблигации от Румъния, която за разлика от нас, притежава изцяло инвестиционен кредитен рейтинг.

По повод на твърденията, че държавата би могла да постигне по-благоприятни условия на сделката, бих искал да отбележа, че България получава регулярно информация за състоянието на международните капиталови пазари и за доходностите и матуритетите, на които би могла да се финансира. Предоставената информация сочи категорично, че държавата се е финансирала на пазарни нива. Не на последно място следва да се има предвид и настоящата ниска степен на ликвидност на дълговите ценни книжа, деноминирани в евро, на международните финансови пазари за всички суверенни емитенти. Това е също пряк ефект от неконвенционалната парична политика в еврозоната - въпрос, обсъждан като проблем и на ниво Съвет на финансови министри от ЕС. Тази ниска ликвидност създава и предпоставки за друга важна характеристика на пазарите днес - цените, които се наблюдават на екраните на различни електронни платформи за търговия, са до голяма степен индикативни котировки, отклоняващи се от цените при реално сключени сделки. С други думи, цените при котировки „продава", каквито са цитираните от вас, са различни от цените на реално сключените сделки. Има и други фактори на пазарите, които в настоящата ситуация могат да доведат до бързи и резки изменения в цените на европейските, както при реалните сделки, така и при нивата на котировки „купува" или „продава", а също и при самите спредове между котировки „купува" и „продава".

В резултат от регулаторните промени спрямо глобалните банкови институции, които са обичайните маркетмейкъри на суверенен дълг, количествата на обявените за търговия книжа често са изключително малки. Ето защо при поява на обеми на реална трансакция, които в някои случаи надвишават над 50 пъти стандартно обявените количества, цените може рязко да се променят. Тези условия са специфични за всяка конкретна сделка, при това е подвеждащо и според мен погрешно да се правят директни сравнения на цени и доходности между различни източници на информация и без да се отчитат всички фактори за ценообразуването в тяхната цялостност и комплексност, както и без да се прави разлика между котировки „продава" и цени по реално сключвани сделки. 

В заключение бих искал да ви информирам, че осъществената на 13 ноември 2015 г. трансакция не е била инициирана от МФ, а е следствие от заявен инвеститорски интерес от глобален чуждестранен инвеститор. До момента на преотварянето на облигацията в Министерството на финансите не са постъпвали никакви конкретни предложения и оферти от български инвеститори за преотваряне на която и да е от емитираните на външните пазари облигации.  МФ не изключва допълнителни бъдещи преотваряния на тази и други емисии при преценка за целесъобразност и оптимизация на цената за публично финансиране.

БЛАГОДАРЯ ЗА ВНИМАНИЕТО!